AI가 채권 시장에서 다른 모두를 밀어내고 있는가? | Bloomberg TV

• 빅테크 기업들의 폭발적인 AI 인프라 투자로 인해 채권 시장 내 AI 관련 부채 발행이 급증하면서 시장 집중도 리스크와 채권 만기 장기화 현상이 심화하고 있습니다.
• 데이터 센터 중심의 부외부채 자금 조달은 건설·전력 확보 등 새로운 리스크를 유발하고 있으며, 전 세계적인 국채 발행 증가와 맞물려 일반 기업의 자금 조달을 압박하는 구축 효과(crowding-out effect)를 일으키고 있습니다.
• 막대한 AI 자본 지출(CAPEX)의 실질적인 회수 가능성과 지역 사회의 반발 리스크가 존재하는 가운데, 공급 한계를 넘어서는 채권 발행은 금융 시장 전반에 구조적 충격을 줄 위험이 있습니다.

요약 SUMMARY

AI가 채권 시장에서 다른 모두를 밀어내고 있는가?

(Is AI Crowding Everyone Else Out of the Bond Market?)

Bloomberg TV ‘Wall Street Week’ | 2026년 10월 10일 방영

1. 개요 및 핵심 진단

빅테크 기업(하이퍼스케일러)들의 대규모 AI 인프라 구축 경쟁으로 인해 기업 채권 시장 내 AI 관련 부채 발행이 폭발적으로 증가하고 있습니다. 데이터 센터, AI 반도체, 전력망 확보 등 막대한 자본 지출(CAPEX)을 충당하기 위해 하이퍼스케일러들은 자사 재무제표 대출뿐만 아니라 부외부채(Off-Balance Sheet) 구조까지 적극 활용하여 채권 시장에서 자금을 끌어모으고 있습니다.

이러한 현상은 주식 시장에 이어 채권 시장 전반의 구조적 변화(만기 연장, 집중 리스크 심화, 시장 구축 효과)를 유발하고 있으며, 전 세계적인 국채 발행 급증 및 지역 사회 반발 등과 맞물려 장기적으로 금융 및 산업 전반에 막대한 리스크를 야기할 수 있습니다.

2. 주요 현상 및 구조적 변화

가. 회사채 시장을 집어삼키는 하이퍼스케일러

• 발행 비중의 급증: 미국 투자등급(IG) 회사채 시장 내 테크 섹터 비중은 2024년 5%에서 2026년 현재 20% 수준으로 급증했습니다. (2026년 투자등급(Investment Grade) 총발행량 약 2조 2,500억 달러 중 하이퍼스케일러 차입금이 약 3,000억 달러 추정)
• 지수 내 집중 리스크(Concentration Risk) 심화: 주요 5대 하이퍼스케일러가 채권 지수에서 차지하는 비중이 불과 2~3년 전 1~2%에서 5% 수준으로 확대되었습니다. 향후 1~2년 내 금융위기 이후 최대 리스크였던 대형 은행(Money Center Banks)의 비중을 추월할 전망입니다.
• 채권 만기(Duration)의 장기화: 은행 중심의 단기 채권 위주 발행 구조에서 벗어나, AI 비즈니스 모델에 맞춰 20~100년 만기의 장기 채권 발행이 증가함에 따라 전체 채권 지수의 금리 민감도(듀레이션)가 대폭 연장되었습니다.

나. 새로운 위험 유형: 데이터 센터 및 부외부채(Off-Balance Sheet) 리스크

• SPV 및 대안 구조 활용: 기업들은 자사 재무제표 부채 비율을 유지하기 위해 특수목적법인(SPV)을 통한 데이터 센터, GPU/칩 단위의 부외부채 자금 조달을 확대하고 있습니다.
• 전통 회사채와 다른 리스크 포착: 데이터 센터 자금 조달은 기존 투자등급 채권과 달리 건설 리스크, 인허가 리스크, 전력 및 송전망 확보 리스크, 계약상 불가항력(Force Majeure) 리스크 등 생소한 위험 프로필을 채권 투자자들에게 떠안기고 있습니다.

다. 발행사 간 차별화(Dispersion) 및 투자자 심리 변화

• 초기의 폭발적인 매수세 이후, 물량 부담이 커짐에 따라 투자자들은 더 높은 금리 보상을 요구하고 있습니다.
• 재무 정책의 신중함과 부채 비율에 따라 시장의 평가가 갈리고 있습니다. (예: 재무제표 레버리지가 낮은 마이크로소프트 vs 부채 비율이 높은 오라클 간 신용 스프레드 차별화)

3. 거시 경제 및 시장 간 상호작용

• 정부 국채와의 자금 유치 경쟁 (Crowding Out): 전 세계 주요국(미국, 독일, 영국, 일본 등)이 국방, 인프라, 재정 적자 보전을 위해 국채 발행을 대폭 늘림에 따라, 국채와 AI 회사채 간의 자금 조달 경쟁이 격화되고 있습니다.
• 일반 기업의 차입 비용 상승: 하이퍼스케일러들의 시점 중립적인(Time-Agnostic) 대규모 채권 발행으로 인해 전반적인 금리 수준이 상승하면서, AI 외 목적으로 자금이 필요한 일반 기업들의 자금 조달 환경이 악화하고 있습니다.

4. 핵심 리스크 및 시사점

1. 투자자금 회수(ROI) 및 CAPEX 지속 가능성 리스크: 젠슨 황이 주장하듯, 2027년까지 최소 1조 달러 이상 투입될 수 있는 AI 자본 지출을 빅테크 기업들이 실제로 회수할 수 있을지에 대한 의문이 증대되고 있습니다.
2. 정치·사회적 역풍 (Local & Political Backlash): 데이터 센터 건립에 따른 전력 소모, 환경 및 지역 사회 반발 등이 중간선거 이슈와 맞물릴 경우, AI 인프라 확장 속도가 지연될 위험이 있습니다.
3. 채권 시장의 한계점(Ceiling) 도달 위험: “나무는 하늘 끝까지 자랄 수 없다”는 말처럼, 수용 가능 한계를 넘어서는 채권 공급은 채권 시장을 넘어 주식 및 실물 경제 전반에 충격을 줄 수 있는 구조적 한계에 봉착할 수 있습니다.

전체 번역본 FULL TRANSLATION

1. 나무는 하늘까지 자라지 않는다? 급증하는 AI 투자 규모

데이비드 웨스틴 (David Westin. 프로그램 진행자): “나무는 하늘까지 자라지 않는다”는 말이 있습니다. 끝없이 성장하는 것은 불가능하다는 뜻이죠. 하지만 AI 분야에 이루어지는 투자를 보고 있노라면, 이것이야말로 예외일지도 모른다는 생각을 하게 됩니다. AI 투자는 이미 역사적인 수준을 기록하고 있으며, 앞으로도 계속 늘어날 것으로 보입니다. 그렇다면 그 수많은 자금은 다 어디서 나오는 걸까요? 그리고 과연 투자자들에게 기대만큼의 수익을 안겨줄 수 있을까요?

젠슨 황(엔비디아 CEO. 비디오 클립): 적어도 2027년까지 최소 1조 달러(약 1,350조 원)가 투입될 것으로 봅니다. 사실 그조차도 부족할 것입니다. 연산 능력(computing demand)에 대한 수요는 그보다 훨씬 더 높아질 것이라 확신합니다.

데이비드 웨스틴: 이제 우리 모두 알다시피 AI는 막대한 연산 능력을 필요로 합니다. 이는 더 많은 데이터 센터, 반도체 칩, 그리고 비싼 인프라 구축을 의미하죠. 주식 투자자들은 6대 하이퍼스케일러(대형 IT 기업)의 주가가 올해 들어 평균 15% 상승하며 이미 수혜를 입었습니다. 이제는 채권(부채) 투자자들의 순서입니다.

로렌 모란 (Loren Moran / 웰링턴 매니지먼트 신용채권 포트폴리오 매니저): 채권 발행 수치가 계속 늘어나고 있습니다. 이 점이 매우 도전적인 부분이죠.

데이비드 웨스틴: 웰링턴 매니지먼트의 로렌 모란과 같은 채권 투자자들의 고민이 깊어지고 있습니다.

로렌 모란: 2025년을 돌이켜보면, 하이퍼스케일러들의 자금 조달은 사실상 이제 막 시작된 단계였습니다. 하지만 2026년에 들어서며 투자등급(Investmet Grade) 시장에서 하이퍼스케일러 자체 발행분만 약 3,000억 달러에 달할 것으로 추정됩니다.

2. 투자등급 채권 시장을 집어삼키는 하이퍼스케일러

데이비드 웨스틴: 추정치에 따르면, 2024년 전체 미국 투자등급 회사채 발행량 중 테크 섹터가 차지하는 비중은 5%에 불과했습니다. 하지만 지금 그 비율은 20%에 육박하고 있습니다.

로렌 모란: 올해 미국 투자등급 시장의 총채권 발행량은 약 2조 2,500억 달러에 달할 것으로 보입니다. 따라서 테크 기업들이 발행하는 채권은 현재 시장 전체 부채 중 상당히 큰 비중을 차지하고 있죠. 중요한 점은, 현재 우리 채권 시장의 실질적인 성장이 대부분 하이퍼스케일러들로부터 나오고 있다는 사실입니다. 전년 대비 투자등급 채권 발행량은 약 35%나 증가했습니다.

데이비드 웨스틴: 그렇다면 지금까지 이 모든 채권 공급에 대한 시장의 투자 수요는 어떠했나요? 이해를 돕기 위해 하이퍼스케일러들의 투자등급 채권부터 시작해 보죠. 다른 자금 조달 방식도 있겠지만 우선 이것부터 살펴보겠습니다. 시장의 투자 수요는 상당히 풍부했던 것으로 보입니다만.

로렌 모란: 네, 초기에는 투자 수요가 엄청났습니다. 이들 기업은 신규 채권 발행자였고, 신용등급 AA 수준의 우량한 재무제표를 보유하고 있었죠. 투자자들은 시장에서 이 채권을 살 수 있다는 것 자체에 매우 열광했습니다. 하지만 글로벌 시장에서 신규 채권이 지속해서 나올 때마다 분위기가 바뀌기 시작하고 있습니다. 시장 내에서 이들 기업의 비중이 점차 커짐에 따라, 매수자(투자자)들은 이들 발행사에게 자금을 빌려주는 대가로 더 높은 금리(보상)를 요구하고 있습니다.

또한 전 세계 정부(국채)의 자금 수요도 전반적으로 높아졌고, M&A(기업 인수합병) 관련 자금 조달도 활발합니다. 즉, 전 세계적으로 필요한 자금의 막대한 규모 자체 때문에 시장에 다소 부하가 걸리고 있는 상황입니다. 일종의 소화불량 현상이 나타나고 있죠.

3. 집중 리스크(Concentration Risk)와 만기 연장의 부담

스콧 슐티 (Scott Schulte / 바클레이스 글로벌 투자등급 채권 신디케이트 공동 대표): 그동안은 원하는 바를 이룰 수 있을 만큼 충분하다 못해 과도할 정도의 자금 조달 여력이 있었습니다. 진짜 관건은 내년으로 넘어가면서 이러한 조달 여력이 계속 유지될 수 있느냐는 점입니다.

데이비드 웨스틴: AI 채권과 관련된 위험을 어떻게 분석하는지 궁금합니다. 방금 말씀하신 부분과도 연관되는데요. 주식 시장의 지수 쏠림 현상 외에, 채권 시장 자체에서도 특정 용도(AI)에 과도한 채권이 쏠리는 ‘집중 리스크’가 존재하나요?

스콧 슐티: 현재 상위 5대 하이퍼스케일러가 채권 지수에서 차지하는 비중은 약 5% 수준입니다. 하지만 2~3년 전만 해도 1~2%에 불과했죠. 즉, 집중도가 의미 있게 급증한 것입니다. 물론 여전히 지수의 95%는 다른 채권들로 채워져 있습니다. 하지만 이들 하이퍼스케일러는 점차 시장의 주요 구성 요소가 되어가고 있습니다.

과거에는 영구적인 자금 조달이 필요한 JP모건이나 Bank of America 같은 은행들이 지수 상위를 차지했고, 보통 비교적 만기가 짧은 채권을 발행했습니다. 반면 하이퍼스케일러들은 자신들의 비즈니스 모델에 맞춰 훨씬 만기가 긴 채권을 선호합니다. 이로 인해 20년, 30년, 40년, 심지어 100년 만기 채권까지 발행되면서, 전체 채권 지수의 ‘듀레이션(평균 만기/금리 민감도)’이 대폭 연장되고 있습니다.

데이비드 웨스틴: 로렌 모란 매니저는 우리가 과거에도 이러한 집중 리스크를 경험한 적이 있다고 지적합니다.

로렌 모란: 글로벌 금융위기(GFC) 이후 우리가 시장에서 다루어야 했던 가장 큰 집중 리스크는 대형 중심 은행(Money Center Banks)들에 대한 쏠림이었습니다. 하지만 향후 1년 반에서 2년 안에, AI 하이퍼스케일러 관련 거래의 시장 집중도는 미국 대형 중심 은행들의 비중을 쉽게 넘어설 것입니다.

4. 부외부채(Off-Balance Sheet) 구조와 데이터 센터의 독특한 리스크

데이비드 웨스틴: 하이퍼스케일러들은 전통적인 회사채 발행 외에도 다양한 방식으로 채권 시장에 자금을 쏟아붓고 있습니다. 특수목적법인(SPV)을 활용하면 데이터 센터용 채권을 따로 발행하여 부채를 자사의 재무제표에 잡히지 않게(Off-balance sheet) 유지할 수 있습니다.

로렌 모란: 언급했듯이, 투자등급 채권 시장은 이제 전통적인 회사채와는 매우 다른 종류의 위험들을 떠안을 것을 요구받고 있습니다. 하이퍼스케일러 자회사들의 신규 채권 발행은 여전히 매력적인 기회일 수 있지만, 데이터 센터 자체의 자금 조달은 조금 다른 양상을 보입니다.

데이터 센터 금융은 우리가 기존 투자등급 시장에서 접하던 것과 완전히 다른 리스크 프로필을 가집니다. 건설 리스크, 인허가 리스크, 그리고 전력 공급(전력화) 리스크가 존재하죠. 결국 채권 시장은 이러한 위험 요인에 완전히 노출되고 있으며, 이는 투자자들에게 매우 생소한 영역입니다.

스콧 슐티: GPU 자금 조달, 칩 자금 조달, 그리고 실제 데이터 센터 자체 등 재무제표 외(Off-balance sheet) 구조에서 차별화가 더 뚜렷하게 나타나고 있습니다. 최근 몇몇 사례에서는 사실상 ‘불가항력(Force Majeure)’ 조항이 언급되기도 했습니다.

따라서 이제는 AI 생태계를 종합적으로 바라보고, 전력을 공급받을 수 있는지, 송전망은 확보되었는지, 난방 및 냉각은 가능한지, 2년 내 예정대로 준공될 수 있는지 등 인접한 요인들이 미치는 영향을 고민해야 합니다. 만약 준공되지 못한다면, 데이터 센터와의 계약 관계에서 하이퍼스케일러가 빠져나갈 수 있는 모종의 탈출구(Outs)는 무엇인지까지 따져봐야 합니다.

5. 발행사별 차별화 및 자금 조달 경쟁

데이비드 웨스틴: 채권의 대부분을 하이퍼스케일러들이 발행하고 있지만, 채권 시장에 참여하는 모든 하이퍼스케일러의 조건이 동일한 것은 아닙니다.

로렌 모란: 실제로 섹터 내에서 채권 금리 수준뿐만 아니라 시장이 이들의 신용 등급 곡선을 어떻게 대우하는지에 있어서도 상당한 격차(Dispersion)가 나타나고 있습니다. 이러한 차이의 상당 부분은 재무 정책에 대한 지배구조의 명확성에서 비롯됩니다.

채권 투자자들은 통상 현금 흐름의 확신성과 신중한 재무 정책에 대한 명확한 기대를 원합니다. 그러나 이는 쉬운 일이 아닙니다. 이 섹터는 역사적으로 부채가 많지 않았던 분야니까요. 하지만 시장은 이미 오라클(Oracle)과 같이 레버리지(부채 비율)가 높은 재무제표와 마이크로소프트(Microsoft)처럼 레버리지가 낮은 재무제표를 차별화하여 평가하고 있습니다. 즉, 모든 기업이 하나의 흐름으로 움직이는 것은 아닙니다. 서로 상당한 상관관계를 가지고 움직이지만, 위험 민감도(Beta)는 조금씩 다릅니다.

데이비드 웨스틴: 소시에테 제네랄의 미주 리서치 헤드인 수바드라 라잡파(Subadra Rajappa)는 투자자들이 차입자의 재무 건전성에 주목하고 있지만, 가격만 적절하다면 위험도가 높은 하이퍼스케일러 채권도 여전히 수요가 존재한다고 말합니다.

수바드라 라잡파 (Subadra Rajappa / 소시에테 제네랄 미주 리서치 헤드): 상당한 할인가로 거래되는 일부 종목들이 있습니다. 시장은 갈수록 민감해지고 있죠. 지난 몇 주 동안만 해도 일부 하이일드 채권(High Yield bond. 고수익 & 고위험 채권. 발행 주체의 신용 등급이 낮은 대신 높은 이자율을 제공하는 채권 – 편집자 주) 종목의 스프레드(금리 격차)가 크게 확대되는 것을 보았습니다. 즉, 투자자들이 점차 엄격하게 가려내고 있는 것입니다.

전반적인 금리 수준이 상당히 올랐지만 회사채 스프레드는 여전히 비교적 양호한 편입니다. 따라서 투자자 관점에서는 ‘최종 합성 금리(All-in yield)’가 중요하며, 이러한 종목들의 최종 금리는 여전히 상당히 매력적인 수준입니다.

6. 일반 기업 및 정부 채권과의 자금 조달 경쟁

데이비드 웨스틴: 하지만 AI 관련 채권이 시장 자금을 독식함에 따라, 다른 용도로 자금이 필요한 일반 기업에는 무엇이 남게 될까요? 특히 모든 차입자의 금리가 지속해서 상승하고 있는 상황에서 말이죠. 이러한 금리와 스프레드를 고려할 때, AI 관련 차입과 일반 기업의 투자등급 채권 사이에 눈에 띄는 차이가 있습니까?

수바드라 라잡파: AI 차입 규모는 엄청납니다. 시장에 진입하려는 다른 투자자나 기업들의 자금을 밀어내는 구축 효과(Crowding out)가 발생할 수 있죠. 하지만 이는 어떤 유형의 투자자냐에 따라 달라집니다. 시장에 진입하려는 일반 기업 중 일부는 급하지 않다면 조금 더 기다렸다가 내년에 채권을 발행할 수 있습니다. 현재 전반적인 금리 수준을 평가하며 적절한 기회가 오는지 지켜보는 것이죠. 반면, 하이퍼스케일러들은 정해진 목표가 있습니다. 올해도 대규모로 발행할 것이고 내년에도 더 많은 발행이 예정되어 있습니다. 이들은 시점에 크게 개의치 않는 ‘시간 중립적’인 특성을 보입니다.

데이비드 웨스틴: 전력 문제, 주민 반발 등 다양한 실행 리스크와 과도한 집중 리스크 등 AI와 관련된 여러 위험 요인이 존재합니다. 이러한 리스크가 채권 시장에 반영되고 있나요?

수바드라 라잡파: 매우 좋은 질문입니다. 데이비드, 하지만 아직 데이터상으로는 이를 명확히 확인하기 어렵습니다. 방금 언급했듯이 일부 하이일드 채권이 압박받기 시작했고, 투자자들이 자금을 집행할 때 좀 더 신중해지고 있기는 합니다. 그러나 지금까지는 공급되는 물량이 시장에서 아주 잘 소화되고 있습니다.

7. 국채 물량 부담과 AI 채권 투자의 미래 리스크

데이비드 웨스틴: 하늘 높은 줄 모르고 치솟는 것은 AI 채권뿐만이 아닙니다. 전 세계 정부들이 계속해서 늘어나는 국채 부담과 싸우면서 금리가 상승함에 따라, AI 기업들은 다른 일반 기업들과 마찬가지로 ‘정부 발행 국채’와도 자금 조달 경쟁을 벌여야 하는 처지입니다.

수바드라 라잡파: 우리가 하이퍼스케일러와 회사채 시장의 발행량에 대해 이야기하고 있지만, 더 거시적인 역학 관계는 선진국 시장의 막대한 부채와 재정 적자 규모입니다. 이는 미국만의 현상이 아닙니다. 일본이나 영국 등 전 세계적으로 일어나고 있는 일이죠. 독일은 국방비와 인프라 지출을 위해 더 많은 국채를 발행하고 있고, 프랑스 같은 국가의 국채 스프레드도 확대되기 시작했습니다.

장기간 국채는 투자자들에게 주된 자금 운용처였습니다. 하지만 이제는 자금을 유치하기 위한 경쟁이 벌어지고 있습니다. 투자자들은 이제 국채에 투자하거나, 혹은 더 높은 금리를 제공하는 회사채에 투자하는 선택권을 갖게 되었습니다. 하지만 광범위하게 보면, 정부의 국채 발행이 전체 채권 시장 복합체에서 자금을 밀어내는 구축 효과를 일으키기 시작했다고 봅니다.

데이비드 웨스틴: 투자자들은 아직 채권 광풍의 한계를 찾지 못했습니다. 하지만 진짜 나무가 하늘 끝까지 자랄 수 없는 것처럼, 어딘가에는 한계선(천장)이 존재할 것입니다. 그리고 그 한계에 도달했을 때의 여파는 단순히 채권 시장에만 그치지 않을 수 있습니다.

수바드라 라잡파: 전반적으로 제가 우려하는 부분은 방금 지적하신 문제들, 즉 “이 막대한 투자에 무슨 일이 일어날 것인가?” 하는 점입니다. 이 대형 기업들이 올해뿐만 아니라 향후 수년간 AI에 지출하는 막대한 자본 지출(CAPEX)을 과연 어떻게 회수할 수 있을까요? 또한 중간선거로 접어들면서 데이터 센터 개발에 대한 대중의 반발이 어느 정도일지 우려됩니다. 과연 이러한 반발이 AI 발전 속도를 늦추게 될까요?